文/理逻 金佩立（实习生）

2020年以来，小米集团股价涨势凶猛，年初到现在已经涨超150%。公司市净率已增至接近6倍，市盈率由上涨至40倍。相比之下，目前国内主要家电企业如美的、格力等，市盈率为20倍左右。

小米股价飙涨后的估值水平似乎已经不适用于传统家电或手机行业估值，但如果以互联网公司的角度估值，则40倍-50倍市盈率就不足为奇。

对此，安信证券认为小米海外市场逆势发展，渠道端重点发力，作为消费属性的基本盘得到强化，作为科技属性的第二曲线成长属性突出，看好其 AIoT 生态长期发展及变现潜质。

方正证券则认为而小米类似腾讯同样基于巨大终端吞吐量，产业投资赋能和绑定上游零部件供应链生态，以极低硬件毛利率、极高经营性效率、极强进化力以及商业之外的社会价值四个Alpha筑高护城河，有望成为硬科技世界级资本生态。

根据小米集团刚刚发布的第三季度财报，公司2020Q3实现收入721.63亿元，同比增长35%，经调整净利润41.3亿元，同比增长18.9%，在疫情对海外业务的冲击之下，公司收入利润均超出了市场一致预期。

从业务来说，其手机业务同比增长48%，是业绩超预期的主要动力，产品高端化进展也十分顺利，高端机型约占前三季度手机销量的8%，推动国内手机ASP明显提升，Q3同比提升14.7%；互联网服务收入增长低于预期，但当前手机的放量为互联网服务的后续增长奠定基础，态势良好；IoT业务增长情况有所改善，增速恢复至16%。

境外市场方面，第三季度小米集团首次实现境外收入占比超过一半，其中，海外 IoT 收入同比增长 56%，手环、滑板车及扫地机器人收入规模已超国内。截至三季度末，小米目前共投资超 300 家生态圈公司，账面总价值395亿。

那么，给予小米集团互联网企业估值究竟是否合理呢？

从商业模式来看，小米集团采用的是手机X AIoT战略。具体来说，智能手机是起点，以获取流量和客基为目标，超高的性价比带来的巨大的手机出货量帮助小米在全球范围内扩张客户群体，获取活跃流量，从而支撑起小米上下游供应链体系。

第三季度财报中驱动小米集团营业收入快速增长的核心动力来自手机业务的高速增长，智能手机业务收入同比增长48%至476亿元、手机销量同比增长45%至47百万部，而智能手机分部毛利率由2019年Q3的9.0%降至本季度的8.4%，这也是第三季度公司整体毛利率相比去年同期略有降低的原因之一。虽然手机业务毛利率较低，但是不断扩大的用户群体可以和IoT一同发挥乘数效应，符合小米的商业模式。

有了庞大的用户群体做基石，至少从逻辑上说，可以建立起小米生态链，即用寻找竹笋的方式做投资，给生态链公司输出产品方法论、背书品牌和供应链、提供渠道，营销和投融资支持等养分，提高孵化成功率。

从数据来看，小米也确实在IoT领域建立起了先发优势。公司通过投资300多家物联网设备初创企业，涉及白电、黑电、小家电、日用品等两千多种产品SKU，覆盖用户多元化的生活场景，精准触达客户。值得一提的是，小米集团在国内外发布的智能电视等多款新IoT产品都有不错的毛利率。

不过，公司的平台化多元化业务至少从目前来看，进展得并不顺利。首先，广告及游戏业务收入增速放缓。第三季度公司互联网服务收入达到58亿元，同比仅增长9%。略低于预期，主要在于游戏收入同比下滑2%，以及广告收入增长放缓至13.7%所致，随著复工复产的顺利推进，用户的使用时长有所缩短，对游戏业务造成一定影响。

其次，MIUI的ARPU值下降。中国区MIUI月活在三季度有所下降受互联网服务收入不及预期影响，ARPU值同比下降14%，小米的互联网收入已经位于国内互联网企业的第一梯队，但是其 ARPU 值与头部企业还有较大差距。

此外，第三季度loT业务营收占比为25.1%，毛利占比为25.4%，占比较小，还需进一步扩大规模。“IoT业务相比与手机体量较小，相比于最优化毛利率，公司目前仍关注获客与改善用户体验，公司贯彻手机x AIoT战略，更好做好两方面的结合，以充分利用市场增长机会。”小米集团高管称。

展望未来，公司能否按互联网企业估值，关键在于小米生态的商业模式能否跑通，要跑通这个商业模式，面临着许多困难。

首先，如何解决小米生态的限制与生态链企业寻求独立发展的矛盾？生态链企业大部分都是比较小的初创团队，但发展到一定规模，生态链公司如石头科技和云米等，必然会在条件合适的时候寻求独立发展，开发自有品牌和销售渠道，随之带来的是发展规划、利益平衡、话语权的矛盾。

其次，如何应对多个战线竞争队手的围剿？小米生态链企业数量较多，领域较广，其迅速扩张已引发各个行业、各大企业的注意，如家电领域的格力、美的，海尔，扫地机器人的科沃斯，互联网领域的苹果、谷歌等，传统家电企业巨头由于拥有较高的利润可以价格战、专利等手段压制小米生态链，而互联网公司有着超高的用户连接能力和服务控制能力，面对着管理难度升级，供应链稳定性不足，小米生态链如何才能保证产品和服务质量，在多个战线中脱颖而出？

最后，如何应对海外政府的政策管制同样是棘手的问题。海外市场是小米重要的营收来源，第三季度小米集团境外市场收入达到397.7亿元，同比增长52%，占总收入的55%。然而，国外也逐步开始对小米集团采取管制措施。例如，今年八月印度禁用了小米和百度等中国公司开发的手机应用程序，小米手机是印度智能手机市场上销量第一的品牌，市场份额达到25%。如何在各国的管制措施中保持市场份额，也是小米需要思考的问题。

一位机构投资者认为，小米生态链能否持续健康发展，从表观上还是要看其销售收入能否维持高增速。“对于IoT、智能家居等新兴领域，目前各家企业都处于跑马圈地的状态，短期看利润率没有意义。相反，市场给予小米集团互联网企业估值的核心原因，在于市场预期其未来能够不断蚕食传统相关企业的市场份额，因此市场需要小米集团持续的收入高增速来支持这种预期，而对于当前年营收规模已经超2000亿的小米来说，这并不容易。”